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                  借新還舊難 再融資不是救命稻草

                  2018-05-23 14:43 中國債券信息網

                    5月以來,債券違約、發行遇冷、取消潮再現……對信用風險的擔憂正在資本市場掀起波瀾。

                    “借錢是要還的,融資收緊是趨勢,不要指望借新還舊。”業內人士指出,近期違約事件頻發,市場風險偏好快速下行,信用債發行也明顯受到影響,債券發行取消或失敗的現象正加速出現,在融資收縮與存量債務到期的疊加壓力下,未來或許還將有更多的“裸泳者”出現。

                    風險傳導至一級市場

                    5月21日,債券市場迎來了本月第4只債券違約,當日“17滬華信SCP002”未能按期足額償付本息,構成實質性違約。此前,11凱迪MTN1、15中安消、16富貴01已先后違約。進一步看,年初至今,債券市場已有18只債券違約,其中凱迪生態、中安消、富貴鳥、上海華信、神霧環保和億陽集團均為新增違約主體,且均為上市公司或上市公司大股東,而這些新增違約主體出現的時間多半是在5月份。

                    隨著上述違約事件密集發生,市場對信用風險的擔憂情緒明顯升溫,并進一步傳導至債券一級發行市場。

                    同樣在5月21日,東方園林公告稱,公司原計劃發行不超過10億元的公司債,但最終發行規模僅0.5億元,借新還舊算盤落空,且3年期AA+級的票面利率高達7%,大幅高于中債估值水平。

                    東方園林發債遇冷的消息刷爆機構圈,但這并不是孤例。僅本周前兩個交易日,就有蘇州新建元控股集團有限公司、天津海泰控股集團有限公司、北京高能時代環境技術股份有限公司3家公司發布了取消債券發行的公告。

                    申萬宏源證券的數據顯示,今年截至5月21日,全部取消或失敗發行的企業債、公司債、短融、中期票據及定向工具規模合計為1552億元,其中建筑行業占比最高,合計取消或發行失敗規模為291億元,占全部取消或失敗發行的產業債的19%,占比較去年上升7%。

                    另據東吳證券統計,截至5月11日,今年以來取消或推遲發行的產業債行業分布集中在制造業、建筑業、綜合和房地產業,取消或推遲發行的只數均在25只以上,在各個行業中的占比合計達到72%。

                    市場人士指出,信用風險加速上升的背景下,信用債發行也逐漸受影響,尤其這一輪債券違約主體以民營企業為主,民營企業發債融資的難度明顯加大;另一方面,隨著市場風險偏好下行,市場對于持有信用債,尤其是偏低等級的信用債整體持謹慎態度,對中低等級信用債的需求進一步降低,情緒的持續發酵加大了信用風險溢價上行程度和持續時間。

                    事實上,即便是資質較好、評級較高的發行人,面臨的融資成本也明顯抬升。國泰君安證券分析稱,上周發行規模超10億元的信用債數量為31只,有18只債券發行利率明顯高于中債估值,其中非銀金融和醫藥生物行業估值明顯偏高;發行利率低于中債估值的債券有11只,均為AAA級債券。

                    比如,發行人同為中央國有企業,18綠城房產CP004、18中航租賃SCP004發行利率分別高于估值62BP、50BP,發行主體是民營企業的18康美SCP003,發行利率則大幅高于估值116BP。

                    “再融資”成關鍵

                    對信用風險的擔憂情緒升溫,導致一級市場“嫌貧愛富”、“嫌長愛短”的特征更為明顯,而從另一個角度看,近期債券違約和再融資不暢之間隱約形成了負反饋的鏈條。

                    “今年信用違約的主要驅動因素是再融資壓力的增大,比如盾安集團2018年5月短融取消發行,直接導致了集團債務違約壓力的上升;而中安消在2016年之后,就再無新債發行。”海通證券姜超團隊表示。

                    姜超指出,過去幾年違約事件不多,很大程度上歸功于影子銀行的大發展,很多企業可以靠借新還舊續命。但從2018年開始,隨著資管新規頒布,影子銀行監管加強,非標融資全面萎縮,過去兩個月的信托、委托貸款全面負增長,這就意味著靠影子銀行融資的企業舉債將難以為繼。這意味著,對企業而言,如果債務出現嚴重問題,不要再指望靠借新還舊續命,要么砸鍋賣鐵,要么就要考慮破產違約。

                    然而,隨著信用風險持續釋放,市場風險偏好降溫,一些企業融資難融資貴的問題凸顯,再疊加債務到期高峰,再融資不暢可能繼續催化信用風險事件的誕生。

                    “對于產業債,今年以來發生信用風險或違約的企業大多具有以下幾個特點:均為民企,都存在積極擴張的投資行為且對籌資活動現金流的依賴性較高,大都面臨集中償債壓力且再融資不暢。”東方證券固收研究潘捷團隊表示。

                    天風證券固定收益首席分析師孫彬彬指出,本輪違約潮是在去杠桿和強監管的宏觀環境下發生的,違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。當金融環境轉向去杠桿、強監管時,一方面,投資者的風險偏好明顯下降,對風險的防范心理大幅提高,更加關注和思考“誰在裸泳”,債券市場融資通道明顯收緊;另一方面,監管政策全面封堵各類表外和非標通道,非標轉標過程中,非標債務滾續難度上升,企業需要依靠表內或者自身經營現金流對接到期債務。

                    潘捷團隊認為,在再融資趨緊的背景下,未來兩年債券回售與到期規模較大進一步加大了再融資向信用風險的傳導。據其統計,2018年債券到期與回售規模合計5.49萬億元,2019年到期與回售規模合計4.76萬億。2018-2019年到期的信用債中,發行人為民企的債券只數占比18%,主體評級為AA或AA以下的債券只數占比39%。這部分主體在目前的金融環境中,面臨較大的資金周轉壓力,需警惕融資鏈條斷裂引發的信用風險。

                    風險仍未出清

                    機構分析稱,在宏觀經濟增速有下行壓力、金融嚴監管和去杠桿持續推進的背景下,企業經營狀況惡化是信用違約的重要原因,信用收縮下再融資壓力加大或是信用風險加速暴露的導火索。往后看,未來低評級信用債可能將越來越難發行,由此信用風險并未出清,而需求也會逐漸向短久期、高評級集中。

                    天風宏觀宋雪濤指出,未來一段時間,“寬貨幣+結構性緊信用、降準+加息”的政策組合將是未來的主旋律,打破剛兌、出清僵尸企業將更加常見。因此,預計民營企業信用風險的相對集中暴露未來還將持續。

                    平安證券同時指出,融資環境將在較長一段時間內持續收緊。上周發改委、財政部發布關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知,也將進一步規范實體企業過度舉債行為,投資機構也應對發債企業的財務可持續性進行分析,做好風險摸排工作,理性謹慎投資。

                    “金融強監管難放松,水位還將持續降落,未來或許還將有更多的‘裸泳者’出現,建議重點關注表外杠桿高、融資渠道明顯收窄的主體。”孫彬彬稱。

                    不過,市場人士也普遍認為,目前市場對信用事件的準備程度越來越充分,投資者的信用識別體系更為完善,信用事件對整體債市的影響將進一步降低,信用風險整體依然可控。

                    國泰君安證券固收覃漢團隊即指出,在信用債市場充分發展的當下,一方面,信用違約事件已經屢見不鮮,近期違約高發無非是數量有所增長,從性質上來說本輪信用風險相比較于2017年民企信用風險并未發生質的變化;其次,當前市場信用研究愈發細化,不同主體、不同行業、不同企業性質之間的信用利差已經出現了明顯的分化和風險隔離,信用風險對估值造成沖擊的傳染性不高。因此,當前民企的集中違約并不會造成系統性沖擊。

                    光大證券進一步指出,從長遠來看,少量有序違約對建立市場化的定價估值體系、完善市場風險分散分擔機制、充實評級違約率數據庫均有積極意義,也是對現有制度規范、機構和市場參與者行為的自我校驗,有利于市場長遠健康發展。

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